【事件�
加拿大當(dāng)?shù)貢r�9�9日,英美資源與加拿大泰克資源官網(wǎng)官宣“零溢價”平等合�,兩企業(yè)正式進入合并流程。據(jù)�,兩公司合并的總金額超過530億美�,平等合并后,兩企業(yè)將組建為英美泰克(Anglo Teck�。據(jù)外媒�(tǒng)�,此項交易為史上第二大礦�(yè)并購案(僅次�2013年嘉能可與斯特拉塔總�900億美元的合并),新公司將成為全球第五大銅礦企�(yè)。本期將圍繞該起并購展開全方位深入解讀�
【深度�
相鄰即價�,合則共贏—�
淺析平等合并背后的礦�(yè)并購策略
陳偉
筆者根�(jù)公開消息,從并購技�(shù)的角�,剖析其邏輯、估�、監(jiān)管以及后�(xù)連鎖反應(yīng),以供同�(yè)與投資人參考借鑒�
交易�(jié)�(gòu):“零溢價”交易策�
英美資源與泰克資源的股本�(guī)模相近,然而兩者市值差距一度高� 1.8�。最�,雙方商定“全股票+特別股息”方�,經(jīng)過精密計�,合并后英美資源持股62.4%、泰克資源持� 37.6%,隱含收購溢價僅1%,盡管股�(quán)比例更傾向于英美資源,此次合并仍被雙方稱為“零溢價”合并。根�(jù)雙方�(xié)�,英美泰克總部將永久落戶于加拿大溫哥��
在過�24個月�,英美資�3次拒絕了必和必拓的收購要約(最高一次達�490億美元),而泰克則�230億美元的估值擊退了嘉能可的收購。若任何一方提出超�20%的溢價要�,另一方則可援引“拒售”的歷史紀(jì)錄,因此高溢價交易策略難以實�。目前,銅價在每�9500美元~10500美元區(qū)間波�,多家投行與咨詢機構(gòu)對于2027年前銅供�(yīng)短缺的判斷漸趨一�,因�,雙方關(guān)于溢價的談判讓位于“共同看漲”的�(yù)期。ESG(環(huán)�、社會和公司治理)資本池在雙方股東名冊中的合計持股比例為38%,其投票政策明確傾向于平等合�,以�(guī)避商譽減值與資產(chǎn)剝離所引發(fā)的可持續(xù)性爭��
資產(chǎn)整合:將“地緣相鄰”轉(zhuǎn)化為“系�(tǒng)共享�
此次合并完成后,英美泰克將擁有六大世界級銅礦�。其�,位于智利北部的Collahuasi(科亞瓦西銅�,英美資源擁�44%�(quán)益)與Quebrada Blanca(QB銅礦,即克夫拉達布蘭卡銅礦,泰克資源擁有90%�(quán)益)相距�15公里,海拔相�300米,礦體同屬同一斑巖成礦�。在并購之前,兩家企�(yè)各自建設(shè)了選�、海水淡化管與尾礦庫;合并達成后,英美泰克將把這兩座世界級銅礦納入�(tǒng)一的運營體��
依據(jù)雙方�2025�9�9日發(fā)布的《投資者演示》:
第一,擬新建一條約15公里的地下膠帶運輸機,將Collahuasi的高品位礦石直接輸送至QB2選廠,以實現(xiàn)選礦、海水淡化及港口�(shè)施的共享�
第二,在2030年�2049年期�,預(yù)計年均額外增加約17.5萬噸銅產(chǎn)��2030年�2049�,預(yù)計英美泰克平均每年實�(xiàn)稅前EBITDA�(xié)同效益約14億美�;自交易完成后的�4年起,年度稅前經(jīng)常性協(xié)同效益約8億美��
估值尺:噸銅企�(yè)價�
噸銅企業(yè)價值(EV/tCu)是近年來礦�(yè)并購里常用的“硬核”估值尺,把企業(yè)價值除以年度銅�(chǎn)量,得到每生�(chǎn)1噸銅所對應(yīng)的企�(yè)價�。噸銅企�(yè)價值剔除了不同折現(xiàn)�、資源量假設(shè),一眼看出誰貴誰便宜,若噸銅企業(yè)價值顯著低于同�(yè)則可能被低估,若顯著高于同業(yè)則含溢價或高成長�(yù)��
根據(jù)市場主流投行的估�,在交易�,英美資源的企業(yè)價值(EV)與銅儲量(tCu)之比為6000美元~7000美元,泰克資源為7500美元~8500美元;在完成合并并考慮�(xié)同效�(yīng)�,英美泰克該指標(biāo)有望降至5500美元~6500美元區(qū)間,相較于自由港、第一量子同期的市場估值低10%~25%。即便股東未獲得溢價,也能夠憑借這一“低估值資�(chǎn)”的�(biāo)簽,實現(xiàn)15%~20%的估值修�(fù),這正是其管理層宣稱“零溢價也劃算”的底氣所在�
還有變數(shù)?從“投資加拿大”到IRA原產(chǎn)�
�(jù)媒體報道,該交易需通過包括加拿大、中�、南�、歐盟、美�、澳大利亞、智�、英國和日本在內(nèi)�9個司法轄區(qū)提交反壟�/外商投資申報,預(yù)計整體審批耗時12個月~18個月,最大變量可能在加拿大與中國�
加拿大方面,依據(jù)《加拿大投資法�2021年修訂條�,銅被列為“關(guān)鍵礦�(chǎn)”,需通過“凈利益”與國家安全審查兩道�(guān)�。英美資源已承諾:合并后全球總部永久�(shè)在溫哥華;未�5年內(nèi)向加拿大資產(chǎn)(QB銅礦擴產(chǎn)、Trail冶煉�、薩斯喀徹溫鉀肥)投入45億加�;在多倫多證交所完成二次上市,維持加元計價流動�。加拿大工業(yè)部表示將按法�45天(可延長)時限進行初審,尚未披露最終決定時��
中國方面,國家市場監(jiān)督管理總局已收到經(jīng)營者集中申�。英美泰克在備案材料中承諾:交易完成后繼�(xù)履行與中國主要銅冶煉企業(yè)(銅陵有�、中銅等)已簽署�2026年�2033年累�240萬噸銅精礦長�(xié);定價機制仍沿用年度TC/RC(銅精礦加工總費�,由粗煉費和精煉費組成)指數(shù),不會通過濕法陰極銅直銷方式繞開中國冶煉環(huán)節(jié)。該承諾以“維持現(xiàn)有商�(yè)條款”字樣概括寫入申報稿,但未公開具體數(shù)量及價格公式�
美國方面,美國外資委員會(CFIUS)已受理雙方自愿申報,重點審查智利資�(chǎn)是否涉及《通脹削減法案�(IRA)�(guān)鍵礦�(chǎn)補貼。英美泰克在文件中表示,若智利銅精礦在北美(美國或加拿大)冶�,可符合IRA原產(chǎn)地要求,享受每磅�10%稅收抵免;公司正評估于得克薩斯州或亞利桑那州建設(shè)30萬噸級閃速爐的可行�,但目前尚未做出FID(最終投資決定),亦未披露資本開支區(qū)��
連鎖反應(yīng):必和必拓、力拓內(nèi)卷競爭加�
英美泰克誕生�,全球銅礦供給格局進一步集中。據(jù)報道,必和必拓在2024�8月投資者日已將2025�2027財年集團資本支出鎖定于約170億美�,主要用于Escondida(埃斯康迪達銅礦)與Spence(斯賓塞銅礦)的供水及浸出擴建,短期�(nèi)無新增大型并購預(yù)�。力拓則在其2024�12月項目更新中重申,蒙古國OyuTolgoi(奧尤陶勒蓋金銅礦)地下�2028年�2036年年均銅�(chǎn)量目�(biāo)保持�50萬噸。簡而言�,英美泰克把“可收購�(biāo)的”從牌桌上抽走,迫使其余巨頭向內(nèi)挖潛�2026年�2028年銅供應(yīng)增量或低于市場預(yù)期,促使銅價保持高位�
�(yè)�(nèi)普遍�(rèn)同,銅已替代石油,成為能源轉(zhuǎn)型進程中的“硬通貨�。其�(fā)展瓶頸并非源于地緣因�,而是在工程地�(zhì)方面。英美泰克的出現(xiàn)向市場發(fā)出警示,在資源稀缺的時代,價值衡量標(biāo)�(zhǔn)不再是礦山數(shù)�,而是哪一方能夠以最低成�、最小碳足跡將礦石運送至冶煉�。未�,以“相鄰即價值”為理念的合并現(xiàn)象將更為普遍——銅在市場中占據(jù)主導(dǎo)地位,善于整合資源者將贏得未來市場競爭�
【觀察�
民族資本�?qū)⒊蔀槲磥韲H礦企合并的主要推�
左更
公開資料顯示,英美資源(Anglo American)是全球著名的礦�(yè)公司,總部設(shè)在英國倫敦,在英國倫敦和南非約翰內(nèi)斯堡兩地證券交易所上市。其歷史可以追溯�1917年成立的南非英美公司(AACSA�。英美資源主營銅、鐵礦石、黃�、鉑族金屬和�(nóng)�(yè)營養(yǎng)素(化肥�。根�(jù)澳大利亞�(quán)威礦�(yè)機構(gòu)MINING.COM截至2025�6月末全球礦業(yè)上市公司50強的排名,英美資源以318億美元居�17��
泰克資源(Teck Resources)成立于1913�,總部位于加拿大溫哥�,在多倫多證券交易所上市,是全球最大的鋅礦企業(yè),也是全球礦�(yè)上市公司50強中唯一的多品種�(jīng)營礦�(yè)公司。其主要�(chǎn)品還包括�、鉛以及副產(chǎn)品鉬、鎵、鍺、銦、硫磺、混合瀝青�。根�(jù)澳大利亞�(quán)威礦�(yè)機構(gòu)MINING.COM截至2025�6月末全球礦業(yè)上市公司50強的排名,泰克資源以187億美元居�29位�
全球銅礦企業(yè)競爭格局生變
截至2025�6月末,合并后的英美泰克總市值將達到505億美元,將超過嘉能可�484億美�,躍居全球第9�。在近年來國際礦�(yè)的劇烈競爭中,英美泰克重新鞏固了與必和必�、力�、嘉能可、淡水河谷的傳統(tǒng)礦業(yè)“五強”的格局(現(xiàn)分列�1位�2��9��10位和11位)�

從大宗金屬的代表品種銅產(chǎn)量上�,英美泰克的銅產(chǎn)量(�2024年不變數(shù)字計算)將達�121.9萬噸,超過墨西哥礦業(yè)集團,居�(dāng)年全球銅礦企�(yè)的第4位,保持了與傳統(tǒng)銅礦巨頭必和必拓、自由港、智利銅公司、墨西哥集團、嘉能可進行位置爭奪的能�,同�,也將全球前5名銅礦企�(yè)�(chǎn)量的�(zhǔn)入線�100萬噸提升�110萬噸左右,并將全球前十銅礦企�(yè)的準(zhǔn)入線提高至近70萬噸的水�,大幅提高了全球銅礦企業(yè)寡頭競爭的準(zhǔn)入門�。換言�,英美泰克成立后的全球銅行業(yè)盛宴�,年�(chǎn)�70萬噸才能“上桌�,而年�(chǎn)銅不接近100萬噸幾乎沒有“夾菜”的�(quán)��

從近來國際銅價的劇烈變動上看,未來在資本和實體需求的推動�,高位不斷向上突破的銅價使得銅資源“炙手可熱”。而英美資源與泰克資源的合�,能夠最大限度地使其原股票投資人獲得最大的利益。資本的�(rèn)可也是推動英美泰克成立的�(guān)鍵因素�
英美資源與泰克資源為何選擇彼��
不同于近年來市場傳聞中必和必拓收購英美資源和嘉能可收購泰克資源的案例,此次收購案的背后更加凸顯了民族資本在國際企�(yè)并購中的力量。未來,這一模式或成為國際礦�(yè)公司合并的主��
2024�4�16��5�16日和5�22�,必和必拓(BHP)向英美資源提出311億英鎊�340億英鎊和386億英鎊全股票收購方案,但最終被英美資源拒絕。其主要原因是必和必拓要求英美資源必須剝離其鐵礦石及鉑族金屬等資源業(yè)�(wù),更加聚焦銅等核心業(yè)�(wù),而英美資源則�(rèn)為其做法將在極大程度上影響其股東(投資者)的權(quán)益,被收購后可能�(dǎo)致其喪失在行�(yè)的地位甚至消失在行業(yè)視野�。但對于必和必拓而言,完成收購可以使其成為銅行業(yè)乃至全球礦業(yè)行業(yè)的絕對“巨無霸�,拉開與力拓、嘉能可等傳�(tǒng)礦業(yè)巨頭的差��
為此,在拒絕必和必拓的收購后,英美資源提出了非核心資�(chǎn)剝離的戰(zhàn)略,尋求�(yè)�(wù)整合機會,包括分拆或出售其戴比爾斯鉆石業(yè)�(wù),剝離英美資源鉑金公�,出售其在澳大利亞的煉煤資產(chǎn)、巴西的鎳業(yè)�(wù)��2024�11月份,英美資源表示同意將煉鋼用煤�(yè)�(wù)出售給Peabody Energy(皮博迪能源公司�,交易金額或最高達�37.8億美元�2025�2�,英美資源宣布將向五礦資源全資子公司MMG Singapore Resources(五礦新加坡資源)出售巴西鎳�(yè)�(wù),現(xiàn)金對價達5億美�。業(yè)�(wù)整合后的英美資源更加聚焦于銅和鐵礦石兩個最�、最�(wěn)定的盈利來源,從而實�(xiàn)其董事會在拒絕必和必拓要約收購時所稱的“為其股東創(chuàng)造更大的價值回報��
與之不同的是,英美資源與泰克資源的合并則是另外一番景色,不但可以使英美資源重返傳�(tǒng)“五強�,還可重返全球礦�(yè)排名前十位置。同��62.4%的持股比例也可以使英美資源的決策層推行其既往的經(jīng)營策�,保障其股東的既得利益和投資回報�
2023年,嘉能可(Glencore Plc)也曾向泰克資源提出230億美元收購邀�,但直接被泰克資源掌門人(核心決策者)小諾曼·基維爾(Norman Keevil Jr.)以“現(xiàn)在絕不是時候”為由拒絕。小諾曼·基維爾給出的理由十分簡單,一是擔(dān)心“品牌消失�,二是拒絕“外資吞并�,“總部必須留在加拿大�。他�(rèn)�,泰克資源作� “加拿大本土企業(yè)”就�(yīng)扎根加拿大這一資源大國,并抓住機遇打造加拿大在國際礦�(yè)行業(yè)的領(lǐng)軍企�(yè)。其�,在早年�,為防止泰克資源被外資吞�,基維爾家族就特意設(shè)計了“雙重股�(quán)�(jié)�(gòu)”,即其家族擁有遠超持股比例的投票權(quán)。正是這種具有表決�(quán)的股�(quán)�(shè)計使得泰克資源在2010年前后的礦業(yè)并購浪潮中能夠“獨善其身�,而同期的加拿大英科公司(Inco Ltd.)、鷹橋公司(Falconbridge Ltd.)等礦業(yè)企業(yè)紛紛被資本運作出��
泰克資源的這一堅持,在英美資源提出合并時得到了充分的尊重,這也是兩家公司能夠“一拍即合�、迅速達成共識的�(guān)鍵。正如小諾曼·基維爾所說:“這是一次正確的選擇。它將兩家中等規(guī)模的國際銅礦企業(yè),整合為一家實力遠超單打獨斗的頂級巨頭,而其全球運營總部與核心管理團隊,都將扎根加拿�。在此之前,加拿大從未有過這樣的礦�(yè)�(lǐng)軍企�(yè),但�(xiàn)�,我們即將實�(xiàn)。”從這一點上�,現(xiàn)階段國際礦業(yè)企業(yè)收購�2010年前后礦�(yè)企業(yè)并購潮的最大不同點是,上一輪更多的是資本主�(dǎo)下的跨國收購,而本輪則更多體現(xiàn)了國家民族資本的堅持和資本的適時有效運作�
可以說,英美資源與泰克資源的合并可謂得“天�、地利、人和”。兩者均曾被國際礦業(yè)寡頭盯住報價、試圖收�,而兩者均予以拒絕,并積極�(diào)整管理、經(jīng)營策略予以應(yīng)�,被動環(huán)境下的積極作為可為“天時�。在大國競爭愈演愈烈的情況下,包括加拿大在內(nèi)的全球各國(�(jīng)濟體)均不斷增強對關(guān)鍵礦�(chǎn)的控制與獲取能力,英美資源承諾未�5年內(nèi),將對加拿大投資不少�45億加元用于加拿大本土資源項目開發(fā)與礦�(yè)�(chǎn)�(yè)升級;同�,泰克資源位于智利的Quebrada Blanca(克夫拉達布蘭卡)銅礦二期項目與英美資源持有的Collahuasi(科亞瓦西)銅礦比鄰,兩公司合并�,完全可以通過整合這兩個銅礦的運營,使英美泰克獲得更高的產(chǎn)�、產(chǎn)量和利潤。據(jù)英美資源�(yù)�,在兩公司合并后的第4�,便可節(jié)�8億美元左右的成本。以上便成為達成此次交易的“地利”條�。而“人和”則更多來自基維爾的“本土傾向”和英美資源對“投資者利益最大化”信念的堅持�
目前�,英美資源與泰克資源之間的交易還將等待加拿大�(jiān)管部門的批�(zhǔn),預(yù)計整體過程還需�12個月~18個月�9�15日,�(jù)《環(huán)球郵報》(Globe and Mail)引用兩位知情人士的話稱,加拿大總理卡尼已告知英美資�,并購泰克資源的前提條件就是必須把總部遷往加拿�。消息傳出后,英美資源首席執(zhí)行官鄧肯·萬布拉德(Duncan Wanblad)明確表�(tài)合并后的公司總部將設(shè)在溫哥華。而泰克資源則拒絕對此報道進行評論。這一點則更加透視出國家意志和民族資本在企�(yè)并購中的決定力量�
筆者認(rèn)�,未來國家意志和民族保護思潮將愈�(fā)成為全球礦業(yè)企業(yè)達成并購的充要條件,而資本將繼續(xù)助推國家意志、民族意識的實現(xiàn),這一手段將成為未來全球礦�(yè)企業(yè)并購的主要實�(xiàn)方式�
【視點�
礦業(yè)并購活躍與資源接�(xù)問題密切相關(guān)
記� 樊三�
“礦�(yè)并購一直比較活�,這與資源接續(xù)問題密切相關(guān)?!闭劦疆?dāng)前的礦業(yè)并購�(xiàn)狀�,紫金礦�(yè)集團股份有限公司獨立董事薄少川剖析道,資源是礦業(yè)公司存在和發(fā)展的基礎(chǔ),但隨著資源的不斷消�,接�(xù)或補充將成為必然。接�(xù)或補充一般來自于�(nèi)生勘探挖�、外延并購成長兩個渠道。但前者耗時較長,從勘探到投�(chǎn)需要十幾年,不足以支撐公司的高速發(fā)�,這就促使更多礦企去并��
薄少川表示,在國際礦�(yè)并購市場�,中國公司一直是非常活躍的一股力�。特別是黃金�(lǐng)�,近10年來,黃金并購總值始終占�(jù)金屬并購總值的一半以�。為什么鐵礦的并購比較少?薄少川認(rèn)�,鐵礦石這類大宗商品的一大特點是高度依賴于鐵�、港口等基礎(chǔ)�(shè)�,為攤薄成本,國外一般是大型礦山,中小型礦山較少,因�,可收購的標(biāo)的很��
“英美資源與泰克資源的合并,一定程度上代表著銅、鐵資源需求的‘一升一降�?!睒I(yè)�(nèi)專家分享了自己的觀�,最近幾年,在低碳發(fā)展趨勢助推下,力拓、必和必拓等海外大型礦企加大了對銅礦的勘�、并�,而鐵礦等黑色資源需求從長遠來看將呈下降趨勢,推動很多礦山開始抱團取��
我國礦業(yè)企業(yè)海外并購的“正確姿勢�
左更
�(dāng)�,新一輪大國博弈對礦產(chǎn)資源的競爭愈�(fā)激�,我國戰(zhàn)略性礦�(chǎn)資源安全面臨前所未有的挑�(zhàn)。我國海外主要礦�(chǎn)資源投資目的國紛紛祭出“促進本國產(chǎn)�(yè)鏈發(fā)展”的民族保護主義大旗,要求我國在其資源投資項目中增加相關(guān)冶煉、加工環(huán)節(jié)的投資,保護本國資源的出�,對我國�(zhàn)略資源的獲取形成極大的擾動�
對于大國博弈引發(fā)的資源競�,必須從政治和經(jīng)濟兩個視角看問題,必須認(rèn)識到只有在強有力的大國外交保障下,互惠互利的資源獲取才能得到保證。因�,未來我國礦�(yè)企業(yè)“走出去”必須在共建“一帶一路”倡議的引�(dǎo)�,以共建人類命運共同體為根本出發(fā)點,與資源所在國政府、企�(yè)間達成互惠互利、共榮共生的�(jīng)營聯(lián)合體,充分保證投資所在國民族資本的利�,方能形成長期、穩(wěn)定的資源獲取來源,保證我國經(jīng)濟發(fā)展所需的戰(zhàn)略性礦�(chǎn)資源安全�
一是加強中國特色現(xiàn)代化金融的建�(shè),明確“中國特色社會主義現(xiàn)代化金融必須服務(wù)國內(nèi)實體�(jīng)濟”。相比現(xiàn)貨市�,金融資本必須得到足夠的“敬畏�。據(jù)中國期貨�(xié)會的相關(guān)�(tǒng)計,2024�,我國期貨市場成交額619.26萬億元,同比增長8.93%,是�(dāng)年GDP(國�(nèi)生產(chǎn)總值)的近4.6倍。而“敬畏”之下則是對�(guī)則的�(rèn)真研�,并提出針對性的政策、措�、方案等方面的修改建�。今后一段時�,大國博�、極端地緣事件更可能給全球貨幣金融體系帶來巨大的乃至顛覆性的沖擊。近年來,黃金與美元指數(shù)的同向走強就充分說明了這一問題。因此,未來在大國博弈中,必須加強中國特色社會主義金融體系的理論研究,加強金融體系的�(diào)�,實�(xiàn)金融服務(wù)于實體的�(chǎn)融結(jié)合新概念�
二是延鏈補鏈強鏈,全力打�、培�(yǎng)行業(yè)全產(chǎn)�(yè)鏈“領(lǐng)頭羊�。我國金屬礦�(chǎn)資源�(lǐng)域乃至整體礦�(chǎn)資源行業(yè)里缺乏“領(lǐng)頭羊�,無法形成市場競爭的有效合力和長效化的資源市場控制力,無法在國際商品市場中有效博取話語權(quán)。由此強烈建議國家相�(guān)�(lǐng)�(dǎo)、管理部門盡快梳理行業(yè)企業(yè)�(xiàn)狀,加大戰(zhàn)略性礦�(chǎn)資源行業(yè)整合力度,提高行�(yè)集中�;加大行�(yè)研究力度,吃�、看清行�(yè)競爭�(xiàn)狀和未來發(fā)展趨�;以全產(chǎn)�(yè)鏈布局為核�,延鏈補鏈強鏈,著力打�、培�(yǎng)行業(yè)�(chǎn)�(yè)鏈的“領(lǐng)頭羊”�
三是堅持資源長期可控能控思路,謀定長遠可持續(xù)競爭�。須從國家安全的角度思考問�,盡快制定我國戰(zhàn)略性金屬礦�(chǎn)資源的行�(yè)�(fā)展規(guī)�,不斷加大國�(nèi)礦產(chǎn)資源找礦力度,持�(xù)增強和穩(wěn)定我國國�(nèi)資源的重要“壓艙石”作�;積極踐行“一帶一路”倡議,加強“共建人類命運共同體”國家間的合�,實�(xiàn)互惠互利、共贏發(fā)展;鼓勵海外礦企“抱團取暖�,不斷強化在手礦�(quán)資源開發(fā)等措�,努力實�(xiàn)我國�(zhàn)略性礦�(chǎn)資源海外保障能力的可控、能�、長��













